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拾贰录 - No.15
广联达·壹丨你为啥一直这么贵？
作者：余欢
本小编上一个深度系列，覆盖了以东方雨虹为代表的建材行业（详见东方雨虹·贰丨牛股集中营里的比赛），在建材或建筑的大行业里，广联达这家公司是不得不提的，因为建筑建材不仅仅是水泥、砂浆那些东西，也有信息化、SAAS、云服务、平台这些“高级”概念，而这就是广联达，建筑建材里那颗皇冠上的明珠。
初识广联达，第一印象肯定和本篇文章的标题一样：为什么一直这么贵！我们看看公司从上市以来的PE走势，直到2019年之前，公司最低是12年极熊时候的20多倍，最高是15年牛市余波后的100倍，作为一个软件股，波动如此之大尚可理解。但是自19年之后，公司的PE走势已经完全突破天际，可以看下面这图：
上面这种趋势在软件股里都是比较少见的，比如很有代表性的用友软件、金蝶国际、卫宁健康等，都没出现这种情况。而且，公司的股价看起来也是越贵越涨，我们都知道市场先生虽然偶有糊涂，但贵的东西一般都有贵的道理。这篇文章，小编就先解决这个疑问，当然了，万事都要先从了解公司入手。
01
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收入构成和来源
根据公司2019年业绩预告，广联达全年实现营业收入35.41亿元，主要来自于数字造价业务和数字施工业务：
公司的起家业务就是造价软件，2010年上市的时候在造价领域的市场占有率就超过了50%，随着这几年的发展，市场占有率已经在70%上下，是当之无愧的造价市场第一。另外，公司依靠在造价领域的绝对优势进入了数字施工领域，这几年也增长迅速。一方面公司是垂直行业里的专业应用型软件平台，另一方面，信息化本就是相对缥缈。公司的业务直观理解起来可能比较难，所以：
什么是造价业务，什么是施工业务？广联达在建筑信息化里做到了什么？
——造价业务建筑工程，一般分为4个阶段，首先是设计、招采和施工，再是竣工之后交给业主运维。设计阶段的承载主体是建设方和设计单位，他们面向的是空间、系统和大的构筑模块；设计阶段的是施工方以及施工方的分包商（其实都叫施工方），他们面向的是标准化的最小颗粒度的物料。
空间、构筑模块落实到最小的颗粒物料之间存在着信息裂口，可以举个例子来解释这个裂口。建筑行业涉及面非常之广，有房地产、基础土建、桥梁市政、水利冶金、地铁工程等等，小编以大家最熟悉的房地产举例吧，手动画了下面这个图：
简单点来讲，建设方或设计单位的成果在可研或者招投标的阶段，主要侧重在大的模块里，最细会细致到窗户、门板之类的。然而，落实到施工阶段，需要详细的知道为了实现各个大模块，需要多少基础颗粒的量（造价里称为“算量”），比如一个砌体要多少钢筋、多少水泥等（这些信息在设计里只有概约描述）；也需要知道这些基础量的价格，包括材料价和施工价（造价里称为“计价”）。
另外，在施工之前的可研、或者招投标材料，因为限额设计或者成本控制等因素，也会需要提前有量和价格的概算。而且，“量”因为不同的施工方法或不同区域的施工标准会不一样，“价”会因为不同的时期以及不同的区域也会不一样。这就造成了巨大的信息传导裂层，广联达的造价业务就帮助从业人员弥补了这个裂口。
而且，由于工程各个阶段的主体某种程度是割裂的，所以造价作为一个解决方案，普遍应用在各个环节：设计和招投标阶段需要造价，施工方招投标也需要造价来指导自己方案的利润空间，还要以工量清单来指导采购安装，在施工结束后也需要作为结算依据。
建筑行业当然不止房地产了，以广联达刚上市时公布的数据，我们最为熟知的房地产企业客户，在建筑造价里占到的比重其实只有10%，剩下是应用在各领域的建设单位和施工单位。因此，广联达根据不同的应用领域，有不同的产品系列，我们可以简单看下：
介绍到这里，应该已经很明白了。在目前的建筑工业流程当中，造价是各个环节解决“大模块”到“细颗粒”之前信息裂层的最有效手段，是建设方、施工方、设计院等咨询单位的刚需，所以造价业务在建筑信息化里最先发展了起来，也是广联达业务中的中流砥柱。
——施工业务
公司从2014年进入施工业务，施工业务顾名思义是用信息化的手段提升施工中各个环节的信息传导速度和反馈速度，从而提高整体效率。公司的造价业务对于建筑业，就像我们买89㎡的房子一样，是刚需；而公司的施工业务，就目前阶段而言是改善性的需求。
用传统的工地管理手段（各种进度表、预算表、变更调整表、工班表...）也能竣工，但是随着建筑业整体增速下滑，整个行业规模庞大但是盈利能力低下，建筑工人人均工资提高，施工环节的信息化有巨大的需求，这能够缩短工期、节约工程费用、提高施工企业盈利能力。
我们上文提到的造价业务，虽然建筑各个环节都要涉及，但面向的主要是造价人员（80万左右）。而施工业务，要面向施工企业、项目部、项目部作业人员，覆盖决策层、管理层、作业层，包括施工岗位级的业务和管理级的业务，同时还有协作型的业务，这里面对的人数是数百万甚至千万级别的。
广联达在施工的全生命周期都有产品布局，系列也很复杂，核心是“一个平台+各种组件”的模式，小编偷个懒了，不详细讲，引用东兴证券的一张图比较清晰：
围绕核心的BIM5D云，针对技术端、现场端、商务端都有应用，覆盖技术员、施工员、预算员、资料员、物资员和项目管理。能够对接设计端比较主流的Revit、CAD软件等，也有计价和进度软件的接口。
02
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业务发展布局
观察一个公司我特别注重的、也特别费力的一个阶段，就是观察他的成长脉络，而不仅仅是业绩表现和构成，因为前者是因、后者是果。了解了“是怎么走到现在的？”，往往能够更有利于预判“未来能走到哪儿去？”
广联达的业务体系其实已经走过了好几个阶段，汇总公司招股书、年报、交流纪要的信息，我总结成下面这张小图：
其实广联达在发展之初也跟同行一样，没有什么额外的竞争力，产品并没有多好、并没有多高的壁垒和品牌，是靠着看似很Low的销售和服务，从一个充斥着大量小软件公司的区域化市场成长而来。相比于天生就有很高壁垒的行业（比如白酒、景区、专用技术、类公共事业等），广联达所处的壁垒虽然没那么强，但一方面体现公司的经营能力，另一方面，也有更大的扩张潜力（天生高壁垒，往往也会受限于壁垒）。
公司前面的具体历史发展我就不多讲了，可以自行看图脑补。公司目前正处于造价业务云化、施工业务平台化的转型期。
03
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造价业务云化
公司从2015年首次推出云计价产品，也是从这一年开始把原来专用软件销售的业务，向“云+端”的业务形式转变，具体如下：
造价业务的转云对于公司的战略意义和经济意义都非常大：
①战略意义上：a. 转云改变原有盈利模式，与客户建立更好的连接，针对公司要成为数字建筑平台服务商的定位，转云是一个很好的开端。b. SAAS模式下更有助于同一项目的造价员协同，而不是传统模式下的文件互导，提高“工作社交粘性”（腾讯产品强大的原因），这也是种壁垒。
②经济意义上：a. 广联达造价业务的市占率很高，但盗版用户也有很大一部分。按年收取服务费是原来的产品销售价格的1/3或1/4，收费方式更合理，能降低门槛，能让更多盗版用户转化为公司收费用户；b. 订阅模式下也更能激发用户购买增值服务/模块的消费欲望（ARPU值可以提高）；c. 云服务模式下，创收逻辑由依靠新购及升级费当方式维持过渡到所有客户收取年费和增值服务费，能一定程度削弱行业周期性对公司的影响（低迷期新开工数变少）；d. 年费续约成为购买习惯能够降低销售费用。
那么，造价转云也有四五年了，成效和影响如何？
①分批次转化公司在成为全国造价龙头的时候，建立了覆盖全国的销售网络和服务网络，公司与存量客户的联结上有很强的地域属性。所以，公司的云化也是分区域、分阶段进行，而且先从收入体量小、广联达有绝对优势的地区先转型（像北京就是放在2019、2020年才转）。中信建投整理了一张图，很清晰：
2020年预计公司就能够达到80%地区、80%客户、80%续费率的转云完全成功的状态。
②财务影响
造价的商业模式由销售软件产品逐步转向提供服务的SAAS模式，相关收入由一次性确认转变为按服务期间分期确认，待确认的金额结转至预收款项当中，但是因该业务产生的相关费用仍为一次性确认）。
因此，转型期内预收款的余额会大比例增加，当期收入和利润从表观上看会下降，而且由于费用一次性确认的影响，利润下降幅度比收入更大。要知道真实的业务运行情况，需要将云转型的新增预收款加回到当期收入中去。
③转云后的业务发展
公司曾经在2019半年报的时候在投资者调研时披露，当时已有11个已转型的地区进入云转型后的第2、3年，从还原云转型预收款项的收入来看，收入涨幅最小的地区是27%，最大则为157%，给后续云转型的区域带来了很好的示范效应。而且，当年度刚进入转型的10个地区，只有3个地区的收入出现了同比下降，其余地区基本保持增长或持平，很好地支撑了公司整体收入的增长。
这种转型后的增长恰巧验证了上面我们对于云转型经济效应的逻辑：盗版用户或者混合盗版用户的渗透和转化，客户购买新产品或增值服务带来的ARPU值提高。
04
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施工业务
在建筑信息化领域，各个环节市场空间的容量从小到达依次为：造价环节＜设计环节＜运维环节＜施工环节。目前全国每年新开工项目数量约50-60万个，广联达施工业务的目标客户中的特级一级企业，数量约在7000家左右，其拥有的项目数量约在20-30万个。
造价业务按照目前的订阅单价5000元/套（不含可能的增值服务），以60万的（70%左右的市占率）造价员估算的市场空间为30亿。而施工业务，几组单一功能软件套装价格至少在2万元以上，核心的BIM5D一套单价在15-20万。按照最新可得到的披露数据，广联达2019上半年施工业务的项目单价在6万元左右，按这个数字简单计算，施工业务的市场空间就是造价业务的3-4倍。
除了市场空间外，施工业务还有其他几个特点：①竞争激烈度仍较低：施工业务的信息化属于改善型需求，还在非常初级的阶段，渗透率很低；②与周期不敏感：由于市场的渗透率低，每年存量的项目数量基数大，所以施工信息化的市场不会受到固定资产投资周期波动的影响，纯粹看企业有多大能力去争取多少市场；③广联达有竞争优势：相比于造价业务当初的杀出重围，施工业务的起步毫无疑问有更好的基础。造价积累的经验和数据助力施工，全国的覆盖和布局也少有竞争对手能够匹配。
从各方面来看，施工业务是公司下一个必须拿下的战略要地，也是公司有很大可能获得的巨大增长空间，看看这几年的拓展情况：
施工业务从拓展之初因为基数小，有了两年的快速增长，2018回落的比较多。但其实我们从（东方雨虹·叁丨十年十倍下的周期密码）里看到的行业开竣工数据以及基建数据，并没有很大的变化。所以大概率是内部整合问题，2018年公司对施工业务进行整合，组织架构、渠道、产品均进行了较大调整，将原来各分子公司统一整合至一个组织体系，当年的施工业务收入也受之影响。2018年的整合全面告一段落，2019年的施工业务重新回到30%左右的增速。
05
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为啥这么贵？贵吗？
好了，因为广联达的业务并不像之前两家公司那样直观好理解，公司的发展又涉及商业模式的变化，和新品类的进入，所以这一篇花了极大的笔墨把这些问题介绍清楚。我们回过头来回答下标题的问题：广联达你为啥一直这么贵？至于这个问题，记性不至于太差的读者肯定知道，直接原因就是公司造价业务云转型的问题：云合约递延确认收入，利润也递延确认，且由于费用的预先一次性列支，造成表观利润（就是转型期报表上的利润）低于实际盈利能力。但这个“低于”是有基础的，因为市场相信，广联达在云转型中相对于一次性销售少收的那笔钱，未来肯定还会收回来。
那么，小编试图把每一期因造价云转型的利润影响加回，看看经还原后的业绩情况：
接下来，我们在本文开头就列出来TA的历年PE走势图上，加上我们还原业绩情况下的估值数据，看看到底在什么水平——
为了简单处理，小编只是根据公司每年年度业绩预告中披露的云业务转型情况做的业绩和估值还原（事实上2018、2019的半年报也有相关数据能做还原），所以上图中的三个红点分别是2018Q1、2019Q1和截至今天（2020.3.16）的数据。从图上看，2018年Q1和2019年Q1的估值水平都还算是处于不高的水平，考虑到云业务转型后的业务弹性，以及施工业务的空间：
①云转型后，提高用户渗透率、ARPU值、客户粘性、降低销售费用②施工业务空间巨大，有潜力再造几个广联达
图上前两个红点所代表的还原估值水平是以前合理的可买入水平。而且，今天最新的估值也并没有表观PE看起来的那么夸张
怎么样，虽然只是事后诸葛，但是不是有错过大牛股的感觉？
事实上，由于半年报中也有云化数据披露，2017的下半年和2018的下半年都是可以判断出公司实际估值水平的时间点。留给投资者的时间和机会似乎很多，但绝大部分都被公司高的可怕的表观估值给吓退了。
到了现在，根据公司2019年的业绩快报，我算出他还原后的估值水平在78倍左右。这个估值已经接近公司历史估值的上沿，但相比于其他很多热的SAAS股、软件股、牛股还不算高。
那么，你肯定要问了公司现在到底贵不贵呢，现在价格买入能有多大赔率呢？这个问题，至少小编在本篇文章里还不能回答。继续看后续系列篇吧！
06
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关注问题
熟悉本小编套路的读者，一定知道深度系列的第一篇会对公司有一个“财务概览”，从那些数字密码当中看出些规律，和公司的经营发展做印证，也会提出些关注问题留待后续解决。
但写到这里，我看了下已经快接近6000字了，我想不止有心的读者有阅读疲劳，我也有写作疲劳了。所以这一部分就放到后面再说吧！
经过前面几个部分，公司的基本情况我想应该足够深度了，但要能够指导投资价值的判断，我想还不是很够，有很多问题，须留待后面的系列文章去解决。
后续预告：
软件行业或是SAAS行业，优秀的公司非常多，国内有ERP的用友软件，国外也很多千亿美金市值的SAAS企业，广联达所处的赛道有比较优势吗？
广联达的运营指标和类同行相比如何？
先行SAAS化的企业们有什么可以给广联达参照的路径和经验？
（详见广联达·贰丨SAAS江湖，绝代高手华山论剑）
公司造价业务已经垄断地位，未来能带来多大的业绩弹性？
公司云化完成的最后一年和未来几年，业绩实现路径将会是怎么样的？
公司施工业务的将如何增长？
（详见广联达·叁丨云图的图谋）
公司似乎有很强的壁垒，那么风险在哪里？
公司的估值到底在什么范围内是可以放心入手的？
（详见广联达·肆丨好货不便宜可怎么办？）
全文完，感谢您的耐心阅读~
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附言：本文所涉股票，不作为任何买卖参考。股票投资是一个体系化的工程，体系化的跟踪股票，依靠概率和赔率，体系化的买入、持有和卖出。体系化需要悟性、实践和坚持，而跟踪只需要坚持！